巴菲特比较喜欢接受长期资金的投资委托,然而若是当时没有适合从事长期投资的机会时,巴菲特发现,若运用现金资产进行套利,会比其他短期投资给他提供更大的获利空间。
1.运用现金资产进行套利
我们有时把从事套利交易作为持有短期货币市场证券的一种替代。当然,我们会优先考虑做一些重要的长期交易。但是除了这些好的交易之外,我们经常还有一些剩余的资金。在这样的情况下,套利交易经常会获得高于国库劵的收益。
——沃伦·巴菲特
套利,就是在市场上购买证券,同时又马上在其他市场上卖出相同的证券,其目的在赚取市场差价。比如说,如果某公司的股票在伦敦市场每股是20美元,在东京市场中每股是20.01美元,则套利者可以同时购买伦敦股市的股票,然后将相同的股票在东京股市销售,借此获益。在这个个案中,没有任何资金的风险。套利者只是利用各地市场之间的差价,从中获利。因为这些交易并未承受风险,所以被称为无风险的套利。
另一方面,有风险的套利,是希望以公开的价钱买卖证券而获得利润。最典型的风险套利是,以低于公司未来价值的价钱购买股票。这个未来价值通常基于公司的购并、清算、股票收购或改组。套利者所面对的风险是未来股票价格的不确定性。
巴菲特比较喜欢接受长期资金的投资委托,然而若是当时没有适合从事长期投资的机会时,巴菲特发现,若运用现金资产进行套利,会比其他短期投资给他提供更大的获利空间。他说:“实际上,任何投资者都可以通过套利活动获取类似的、能够在股市中胜出的收益。”事实上,在过去30多年来,巴菲特活跃地投资在各种类型的套利行为中,他估计年平均税前报酬在25%。这些都是真实且可以查证的。
早期时,巴菲特合伙公司每年以将近40%的公司资金投资于套利行为。而在1962年最黑暗的年代,整个市场都下跌的情况下,巴菲特合伙公司就是靠套利方式获利度过黑暗时期的。他们让公司获利13.9%,而当时道·琼斯指数曾悲惨地下跌了7.6%。巴菲特合伙公司于1962年在一般操作上的投资确实曾遭受了损失,之后借着套利获利而扭转乾坤。
虽然有各种套利类型,但巴菲特已相当熟悉格雷厄姆所称的现金交易或清算。这种套利行为,就是一家公司将整个企业全部卖给其他企业或打算清算,并将所得分配给持股人。
投资机会的产生,是由于套利者趁机赚取,公司宣布出售或清算的价格与公司股票在宣布出售或清算前的市价价差。举例来说,X公司宣布将在未来的某一天,以每股120美元的价格卖出所有的股票给Y公司。但套利者有办法在接近移转日前,以每股100美元买入股票,如此一来套利者就能够每股获利20美元,即市场价格100美元与售出价格120美元间的价差(120美元-100美元=20美元)。问题是,套利者如何掌握接近移转的时机,而能够以120美元的价格卖出并每股获利20美元?
所以说,最大的症结就在于时间。收购的日期与转移日期间相距愈久,套利者的年回报率就愈小。
假设你每股支付了100美元,而该公司将在12个月内以每股120美元卖出,则你的获利是每股20美元,同时税前年回报率将为20%。但若是因为某些复杂的因素,致使移转迟迟不发生,比方说拖延了两年,那么你的税前年回报率将会降为10%。同样地,如果你够幸运,移转发生在6个月内而不是12个月,那么你的税前年复利报酬率将激增为40%。
2.最有利可图的套利方式
在可能的范围内,我将继续投资于某些交易,这种交易至少会部分地免除股市整体走势说带来的影响。
——沃伦·巴菲特
格雷厄姆指出,在套利的个案中,假设该证券是在正式公告前买入者,将可获致较高的利润。格雷厄姆同时指出,若是在正式公告后但完成承销前,则利润的差价会介于股票市场的价格以及公告的卖出价格之间。巴菲特认为这种类型的套利是最有利可图的。
有鉴于投资的复杂性以及套利中可能产生的各种变数,格雷厄姆发展出一套通用的公式来计算个别移转个案中的潜在利润。他将这套公式教授给巴菲特,而这套公式就是:
年度报酬=CG-L(100%-C)
YP
其中G为事件成功时可预期的利益;L为事件失败时可预期的损失;c为可预期的成功机会,以百分比表示;Y为该期握有股票的时间,以年为单位;P为该证券目前的价格。
这个公式可以计算出损失的可能性,适用于各种类型的移转。
1982年2月13日,贝耶克雪茄公司(BayukCigarsInc)宣布已获得法院核准,将该公司雪茄的经营业务以1450万美元,也就是每股将近7.78美元的价格卖给美国梅兹生产公司,同时声明将会进行清算,并将其中卖出所得分配给股东。声明发表后不久,巴菲特以572907美元,也就是每股5.44美元的价格购得贝耶克雪茄公司5.71%的问题股票。巴菲特就是以当时市价的每股5.44美元,套取将来贝耶克公司出售后分配给股东股价问的差额,该股价预估为每股7.87美元。
将格雷厄姆方程式套用在这次的套利情况上,首先巴菲特得估算他所预估的每股收益。这项收益仅可能来自出售后分配到的股价,也就是每股7.87美元,而巴菲特支付出去的市场价格是每股5.44美元,因此巴菲特的预期利益就是每股2.43美元(7.87美元-5.44美元=2.43美元)。
接着将预期利益2.43美元乘以预期的成功概率。在这个案例中,因为已经正式发表,同时经过法院核准,所以发生意外的概率微乎其微,也就是说,巴菲特可以将成功率或者说是交易将会进行的机会设定为90%。巴菲特若将他所预期的利益——每股2.43美元乘以90%,会得到2.18美元。实际结果看成功的几率而定。
巴菲特也计算出万一移转未发生时将会损失的金额。若该项出售计划取消,那么每股的价格将可能会跌回公告出售前的价格。若出售计划未执行,则贝耶克雪茄公司的股价将回跌至每股4.50美元,这个价格是发表出售和清算声明前的市场价格。换句话说,巴菲特以每股5.44美元买进的股票,跌到4.50美元,巴菲特每股将亏损0.94美元。
请记住,巴菲特同时也要计算出亏损的概率。这只将100%减去成功率的90%就可算出,也就是该项移转计划将会有10%的概率不会发生。现在,将估计的损失0.94美元乘以10%,则估算出巴菲特的亏损为0.09美元。
紧接着巴菲特要算出移转进行所需的时间,该公司必须在会计年度当中完成资本清算的动作,否则将有增值税的问题。因此巴菲特可以估算何时发生、何时出售,同时这项程序将在当年度内完成。因为巴菲特设定一年内将会出售且清算。
以下就是将格雷厄姆公式运用在贝耶克雪茄的情形:
G=2.43美元,事件成功时可预期的利益;
L=0.94美元,事件失败时可预期的损失;
C=90%,可预期的成功机会,以百分比表示;
Y=1年,预期持有股票的时间,以年为单位表示;
P=5.44美元,该证券目前的价格;
年度报酬=90%×2.43—0.94(100%—90%)×100%=38%
1×5.44
如果贝耶克公司的移转和清算按照原定计划进行的话,巴菲特可由此计算出他的年回报率为38%。就短期信托资金投资而言,报酬率可算相当优厚。
巴菲特操控过各种不同类型的套利机会,除了贝耶克外,在套利的前提下,他还购买过诸如德州国家石油、艾勒吉斯、克劳福等多家公司。有时他在一年内可能同时有20多件不同的套利个案,有时候却可能一件也没有。
根据以往的经验来看,巴菲特发现,在套利的范围中,要先明了真正的财富会产生于移转的日期。这项投资会在这个特定的日期达到最佳利益。
3.巴菲特的6条套利原则
套利交易的特殊性,决定了投资者在“套利”时应当遵守一定的原则,在这些原则的指引下,投资者可以更加熟练、放心地用“套利”的方法获取利润。
——沃伦·巴菲特
巴菲特说:“不要把利润过分寄托在套利交易上。市场一般会对一支股票做出同正确定价一样多的错误定价。”根据他的套利经验,我们总结出以下原则:
①投资于“现价”交易而不是“股权交易”,并且只有在消息正式公布后才进行交易。一定要避免有可能使你的最终收益低于原始报价的交易。假定一家股票市值为50美元的公司准备交付1.5份股票,如果到交易结束时股价降到30美元,那么你最终只能得到45美元。
②确定你的预期收益率的下限。在介入一次并购交易之前,要计算出潜在的利润和亏损以及它们各自发生的概率。然后确定完成交易所需要的时间以及你的潜在的年度收益。避免那些无法提供20%~30%或者更高年度收益的交易。
③确保交易最终能够完成。如果交易失败,目标股票的价格就会突然下降。许多因素都可以使交易告吹,这些因素包括政府的反垄断干预、收购商的股票价格突然下跌、决策者们在补偿问题上的争执或者任何一家公司的股东们投票否决了并购计划。某些并购,包括那些涉及公用设施或者外国公司的交易,可能要用一年以上的时间才能完成,这就会在相当长的时间内套牢你的资金。
④如果你决定介入“股权合并”交易(目标公司的股东接受收购公司的股份),一定要选择那些具有高护价能力的交易。在交易被宣布之后,并购活动应该能够确保目标股票的价格不至于下降。一般来说,收购者会根据自身的股票价格提供一个可变动的股份数额。
⑤不要把利润过分寄托在套利交易上。市场一般会对一支股票做出同正确定价一样多的错误定价。盲目地选择一桩交易,在长期内可能只会得到一般水平的收益。你必须养成良好习惯,对所有相关的事实进行仔细的研究。当市场价格与并购价格差距很大时,就表明参与者们正在为交易失败感到忧虑,一些人或许已经获悉了有关交易将无法继续进行的信息。
⑥不必担心用保证金来购买套利股份(也就是借钱),如果你能够确信交易必然成功的话。如果你能经常通过融资来收购套利股份,就可以进一步增加投资组合收益。
4.短炒,一定要慎重选择
在这几年里,大学数套利运作及善意或恶意的收购。随着收购狂潮的蔓延,随着反托拉斯的挑战几乎不复存在以及随着买价常常只上不下,套利活动极度繁荣,套利者也收获颇丰。他们不需要特别的才能就能干得好。
——沃伦·巴菲特
如何评估套利条件呢?巴菲特认为必须回答下面四个问题:
①预期事件发生的概率有多大?
②你的现金可允许被套牢多久?
③出现更好的事情的可能性有多大——比如一个更有竞争力的购并报价。
④如果因为反托拉斯诉讼、财务上的差错等,当预期事件没有发生,应如何处理?
为了帮助投资者进一步了解对套利条件的评估,巴菲特提到了关于伯克希尔如何以阿卡他公司来套利的故事。
1981年,阿卡他公司同意将公司卖给一家靠举债收购企业的公司KKR(KolhbergKravisRobert&Company)。阿卡他当时的经营范围包括森林产品和印刷。除此之外,在1978年,美国政府从阿卡他取得超过4000公顷的红木林地,以扩大红木国家公园的范围。政府以分期付款的方式付给阿卡他公司9800万美元,再加上利息为6%单利的流通在外债券给阿卡他。公司抗议政府以不合理的低价购买这块土地,而且6%的单利也太低了。1981年,阿卡他公司的价值是它本身的业务及政府潜在的投资。KKR提议以每股37美元的价格购买阿卡他公司的股票,再加上政府支付阿卡他公司总金额的2/3。
巴菲特认真分析了KKR购并阿卡他公司的行动。他提到,过去KKR筹措资金的经验相当成功,而且如果KKR决定停止购并交易,阿卡他公司会另寻其他的买主。阿卡他公司的董事会已决定卖掉公司。最后需要回答的问题是比较困难的,即被政府强制征收的红木林到底值多少钱?巴菲特认为:“无法分辨榆树和橡树的人,反而能冷静地评估所有的报价。”
伯克希尔在1981年的秋天,以每股33.5美元的价格开始收购阿卡他公司的股票。在11月30日之前,伯克希尔已拥有40万股,大概是阿卡他5%的股份。1982年1月,阿卡他和KKR双方签署正式契约,在这同时,巴菲特以每股接近38美元的价钱,为伯克希尔增购了25.5万股的阿卡他股票。尽管交易事项很复杂,巴菲特仍愿意以超过KKR每股37美元的价格收购阿卡他的股票,显示出他认为政府对于红木林的补偿支付价值会超过零。
几星期之后,交易开始进行。首先,尽管巴菲特曾经假定KKR当时有筹措资金的困难。当时房地产产业正在暴跌,所以银行提供贷款是非常小心的。阿卡他公司的股东会议被延迟到4月。因为KKR不能安排所有资金的筹措,所以他们提供阿卡他公司每股33.50美元的低价。阿卡他公司的董事会拒绝了KKR的提议。到了3月,阿卡他公司接受了其他公司的竞价,而以每股37.50美元卖掉公司,再加上一半潜在的政府诉讼补偿。伯克希尔从2290万美元的阿卡他投资中,得到170万美元的利润,相当于每年15%的报酬率,这是令人相当满意的利润。
多年之后,伯克希尔公司终于收到了期待已久、政府支付给阿卡他公司的分期款。在诉讼期间法官指定了两个委员会,一个负责决定红木林的价值,第二个负责决定适当的利率。1987年1月,第一项决定宣布红木林的价值为2.757亿美元,而非9790万美元。第二项决定宣布适当的利率应该是14%,而不是6%。法院判定政府应该付给阿卡他公司6亿美元。政府继续上诉,但最后决定付出5.19亿美元。1988年,伯克希尔公司收到1930万美元,或阿卡他公司每股29.48美元的额外收入。
大多数套利者可能每年参与50次或更多次的交易,而巴菲特只寻找一些重大的财务交易事项。他限制自己只参与公开且较友善的套利交易。他拒绝利用股票从事可能会发生接收或绿票讹诈(绿票讹诈是指单个或一组投资者大量购买目标公司的股票,其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票。)的投机交易。虽然多年来他从未计算过自己的套利绩效,但是巴菲特算出伯克希尔公司平均每年的税后获利率大约是25%。因为套利时常用来取代短期国库券,因此巴菲特的交易欲望常随着伯克希尔现金存量的起伏而变动。
由于伯克希尔公司在套利上的成功,股东可能会猜测,巴菲特是否曾经迷失于这个策略中。一般公认,巴菲特投资所得的利润远比他预期的要好,但是在1989年之后,套利的前景正在改变。举债收购引发市场上对资金的需求过剩,使市场成为无法驾驭的狂热环境。巴菲特不知道贷方和买方何时会清醒。但是当别人眼花的时候,他总是慎重地采取行动。当UAL的收购行动崩溃瓦解之时,巴菲特正从套利交易中抽身,借助可转换特别股的出现,伯克希尔公司很容易地从套利交易中跳脱出来。就像巴菲特所说的:“无法分辨榆树和橡树的人,反而能冷静地评估所有的报价。”
5.只投资已经公告转移的公司
所谓的套利基本上就是一项掌握时效的投资。因为所赚取数额是固定的,所以握有股票时间的长短就成为税前年回报率的关键。期限愈短,代表税前年回报率愈大,期限愈长,则税前年回报率就愈小。
——沃伦·巴菲特
巴菲特在批评投资者非理性的“套利”行为时说:“有哪种笨蛋会去投资根本还没公告的移转行为?用脑子想一想?你猜对了,就是华尔街!没错,他们就是用脑过度,打着如意算盘,以为他们能够从传闻濒临被接收的公司中获得巨利。听信传言行事,虽然可能获得巨额利益,但同时意味着须冒极大的风险。”
进行这种类型的投资有一些特定的风险:其中之一就是先前讨论过的,移转时间可能比预期的还长;其次是,最后移转失败,通常我们会说,这是倒霉到家的事。有千百万个理由会导致公司的移转比预计的时间久,或是终究移转不成。任何事都足以坏事。
巴菲特保护自己免于风险的方法就是只投资已经公告移转的公司。这听起来很平常,却是最明智的做法。
在处理过近百件套利事件之后,巴菲特发现,几乎所有的年回报率都在25%,这样的获利率通常比起年回报率近100%的个案更有利可图。华尔街那群金融家们可能会听从传闻行事,但巴菲特却只会在正式公告出售或合并之后才会着手进行投资。
在巴菲特合伙公司时期,1957~1969年间,巴菲特曾经提出,套利的投资行为每年将会为公司带来持续且巨额的利润,并且在市场下挫的年度里,让公司有更大的竞争空间。当证券市场走空时,股东们和管理部门会开始忧虑公司股票下跌,因此多数倾向于卖出、清算或者进行某部分的重整。如此一来,当市场开始崩盘,投资人的套利机会就开始增多。
6.主观概率法预测风险套购
我已经做了40年的风险套购,我的老师格雷厄姆也做了30年。我的职责是分析这些事件实际发生的概率,并计算损益比率。
——沃伦·巴菲特
巴菲特看到了宣布合并的消息后,首先他试图分析消息的确定性。有些企业合并的买卖并未能最终实现。董事会可能会出人预料地拒绝合并,或者美国联邦贸易委员会会发出反对的声音。没有人能够十分有把握地说这笔风险套购交易将最终实现。这就是风险所在。
巴菲特的决策过程就是运用主观概率的方法。他说:“如果我认为这个事件有90%的可能性发生,它的上扬幅度就是3美元,同时它就有10%的可能性不发生,它下挫的幅度是9美元。用预期收益的2.7美元减去预期亏损的0.9美元就得出1.8美元(3×90%-9×10%=1.8)的数学预期收益。”ΗTtΡS://ωWw.kαNSHúsHΙ.℃ōm/
下一步,巴菲特请你必须考虑时间跨度,并将这笔投资的收益与其他可行的投资回报相比较。如果你以每股27美元的价格购买阿伯特公司,按照巴菲特的计算,潜在收益率为6.6%(1.8÷27)。如果交易有望在6个月内实现,那么投资的年收益率就是13.2%。巴菲特将以这个风险套购收益率与其他风险投资收益进行比较。
风险套购交易是具有亏损风险的。
“我们愿意在某些交易中亏本——比如风险套购——但是当一系列类型相似,但彼此独立的事件有亏本预期概率时,我们是不情愿进入这类交易的。”“我们希望进入那些概率计算准确性高的交易。”
我们可以清楚地看出巴菲特对风险套购预测采用的主观概率法。在风险套购中没有频率分布,每笔交易都是不同的,每次情况都要求不同的预测判断。即使如此,使用一些数学运算对风险套购的运作还是大有益处的。 有的人死了,但没有完全死……
无尽的昏迷过后,时宇猛地从床上起身。想要看最新章节内容,请下载爱阅小说app,无广告免费阅读最新章节内容。网站已经不更新最新章节内容,已经爱阅小说APP更新最新章节内容。
他大口的呼吸起新鲜的空气,胸口一颤一颤。
迷茫、不解,各种情绪涌上心头。
这是哪?
随后,时宇下意识观察四周,然后更茫然了。
一个单人宿舍?
就算他成功得到救援,现在也应该在病房才对。
还有自己的身体……怎么会一点伤也没有。
带着疑惑,时宇的视线快速从房间扫过,最终目光停留在了床头的一面镜子上。
镜子照出他现在的模样,大约十七八岁的年龄,外貌很帅。
可问题是,这不是他!下载爱阅小说app,阅读最新章节内容无广告免费
之前的自己,是一位二十多岁气宇不凡的帅气青年,工作有段时间了。
而现在,这相貌怎么看都只是高中生的年纪……
这个变化,让时宇发愣很久。
千万别告诉他,手术很成功……
身体、面貌都变了,这根本不是手术不手术的问题了,而是仙术。
他竟完全变成了另外一个人!
难道……是自己穿越了?
除了床头那摆放位置明显风水不好的镜子,时宇还在旁边发现了三本书。
时宇拿起一看,书名瞬间让他沉默。
《新手饲养员必备育兽手册》
《宠兽产后的护理》
《异种族兽耳娘评鉴指南》
时宇:???
前两本书的名字还算正常,最后一本你是怎么回事?
“咳。”
时宇目光一肃,伸出手来,不过很快手臂一僵。
就在他想翻开第三本书,看看这究竟是个什么东西时,他的大脑猛地一阵刺痛,大量的记忆如潮水般涌现。
冰原市。
宠兽饲养基地。
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御兽师?
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